众筹，最初是艰难奋斗的艺术家们为创作筹措资金的一个手段，现已演变成初创企业和个人为自己的项目争取资金的一个渠道。众筹网站使任何有创意的人都能够向几乎完全陌生的人筹集资金，消除了从传统投资者和机构融资的许多障碍。

　　众筹的兴起源于美国网站kickstarter，该网站通过搭建网络平台面对公众筹资，让有创造力的人可能获得他们所需要的资金，以便使他们的梦想有可能实现。这种模式的兴起打破了传统的融资模式，每一位普通人都可以通过该种众筹模式获得从事某项创作或活动的资金，使得融资的来源者不再局限于风投等机构，也可以来源于普通大众。美国于2012年4月通过的《初创企业促进法》(Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS法案)已经为小企业通过公众小额集资模式获得股权资本扫清了法律障碍。

　　而股权制众筹在中国起步于2013年，目前，有一批网站正在股权制众筹模式的道路上摸索前行。2014年1月，深圳市人民政府出台了《深圳市人民政府关于充分发挥市场决定性作用全面深化金融改革创新的若干意见》，明确加大对众筹等互联网金融业态的支持力度。然而，由于中外法律制度的重大差异，尤其是“众筹”(Crowd-Funding)与敏感词“非法集资”在表征上存在雷同之处，其在中国法土壤下的法律风险值得创业者和投资人重点关注 。此外股权制众筹属于互联网金融范畴，互联网的精神是开放、平等、协作和分享，这种涉及股权的互联网投资方式是否构成变向“公开证券发行”?

　　一、股权制众筹是否构成“非法发行证券”
　　我国《证券法》于1998年12月制定，历经3次修改，其中第十条第一款规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

　　所谓证券 ，是指资金需求者为了筹措长期资金而向社会公众发放由社会公众购买且能对一定的收入拥有请求权的投资凭证。这里，筹措长期资金是资金需求者的目的;拥有对一定收入的请求权是投资者的目的，证券则是为筹资者和投资者达到各自目的而设置的手段。此外，证券还具有以下法律特征：1、证券是一种投资权利证书;2、证券是一种可转让的权利证书;3、证券是一种面值均等的权利证书;4、证券是一种含有风险的权利证书。

　　证券的另一个解释如下：证券 是各类财产所有权或债券凭证的通称，是用来证明证券持有人有权依票面所载内容，取得相应权益的凭证。

　　股权是指投资人由于向公民合伙和向企业法人投资而享有的权利，从特征来看符合证券的特点，具有收益性、风险性、可转让性等。

　　具有下列情形之一的，构成公开发行证券：(一)向不特定对象发行证券;(二)向累计超过二百人的特定对象发行证券;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。”

　　那么，股权制众筹的模式是否属于涉嫌擅自发行证券?

　　由于众筹的实施平台为互联网，筹资者通过互联网平台向潜在的投资者出售股权筹资，这些网络投资者具有被认定为“不特定对象”的嫌疑;通过互联网平台向投资者出售股权筹资，其人数可能也会超过200人。而上述法规的含义是只要向不特定对象发行证券，或者向累计超过200人的特定对象有发行证券，均是公开发行证券的行为，应当报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。

　　二、股权制众筹是否构成“非法集资”
　　众所周知，在目前金融管制的大背景下，民间融资渠道不畅，非法集资以各种形态频繁发生，引发了较为严重的社会问题。非法集资在《刑法》中的主要体现为：第一百六十条“欺诈发行股票、债券”、第一百七十六条“非法吸收公众存款”、第一百七十九条“擅自发行股票、公司、企业债券”和第一百九十二条“集资诈骗”。

　　非法集资的主要认定依据是2010年12月公告的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(简称《解释》)。该《解释》第一条规定，违反国家金融管理法律规定，向社会公众(包括单位和个人)吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：

　　(一)未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金;

　　(二)通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传;

　　(三)承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报;

　　(四)向社会公众即社会不特定对象吸收资金。　　股权制众筹模式在形式上似乎已经同时满足了四个要素，即：未经审批、通过网站公开推荐、承诺股权、向不特定对象吸收资金。

　　但笔者认为，股权制众筹与非法集资仍有本质区别，股权制众筹式互联网金融是新生事物，本身就是创新产物、舶来品，因此在监管层面目前并无相关部门批准。其次，虽然该模式具有吸收资金的情形，但该资金均有效投资于小微创业型企业，并不存在诈欺和诈骗的情形。

　　《解释》第二条、第四条、第六条还分别对“非法吸收公众存款”、“擅自发行股票、公司、企业债券”和、“集资诈骗罪”进行了界定。

　　笔者认为，股权制众筹模式是以取得小微创业型企业股权为前提因此不存在虚假转让的问题，虽是投资入股的形式但不是非法吸收资金，也不符合《解释》第二条“非法吸收公众存款罪”所规范的内容。股权制众筹的主题是让有风险承受能力的投资人找到真正的创业者，创业者、平台(众筹平台运营主体)及投资者均是不同法律主体，投资者资金具有明确的投向，也不是《解释》第四条描述的“以非法占有为目的”。因此股权制众筹和非法集资在实质上存在不同，具有本质区别。

　　但必须指出，以上这些讨论只是一种法理上的解释和判断，相关执法部门的意见往往能直接决定众筹平台方的生死和行业走向，法律风险犹存。

　　粗略看来，股权制众筹存在被认定为“非法发行证券”的嫌疑，但《证券法》第二条适用范围明确提到，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法;本法未规定的，适用《公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法;其他法律、行政法规有特别规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。

　　如上所述，《证券法》所描述的“公开发行证券”行为仅指“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易”。股票是指股份公司发行的表明股东所持股份数额和权益的一种有价证券。由于股权制众筹的募集标的一般为小微创业型企业的股权，这些小微创业型企业几乎清一色为有限责任公司，并不构成发行“股票”的情形。但在实务操作中，监管层可能会扩大解释，相关案例可参见2013年5月31日，中国证监会浙江监管局发布的新闻 ，其中提到两起发生在淘宝网、微博等公共平台，利用网络向社会公众非法发行股票的典型案例，已被及时查处。

　　笔者认为股权制众筹并不是《证券法》所规范的内容，不是该法提到的“公开发行证券”的情形。股权制众筹平台的主要任务是解决小微创业型企业融资难的问题，并不是以不正当获利为目的的公开出售股权和股票的行为，2013年5月的案例存在非法获利的嫌疑，应予以惩戒。

　　三、股权制众筹的发展建议和政策建议
　　1、防范风险
　　金融行业最主要的问题之一是合规操作，防范风险。风险意识是金融行业人员从业根本，防范风险也是金融行业得以健康发展的基础。

　　小微创业型企业的投资阶段属于天使期投资(angel investment)，较风险投资(venture capital)的风险还要大，这个阶段的企业有的仅仅有个创业设想、有的公司注册不久、有的还没有成熟的产品，因此其前景的不确定性较大。该阶段传统的投资人大多是一些成功的企业家和机构化运作的天使投资基金，这些投资人具有较为雄厚的经济实力，抵抗风险的能力也较强。若小微创业型企业在互联网上进行股权制众筹，将面临广大的网络投资者，有必要对投资者可承担的投资风险进行甄别，并对小微创业型企业的投资风险进行充分揭示。

　　关于单项目的融资金额，笔者建议应结合相关法规将融资金额和投资者人数控制在一定规模，从制度建设层面尽量规避法律风险，做到健康有序发展。

　　除了小微创业型企业经营风险和平台方的法律风险外，平台方自身的操作风险需进行防范。例如，投资者用以入股小微创业型企业的法律主体要依法设立依法运作、投资者的投资资金需安全有序进行管理等。

　　2、完善法规
　　目前，私募(Private Equity)第一法《股权投资基金管理办法(草案)》(简称：《办法》)已上报国务院，正在等待批复。《办法》明确了对PE(Private Equity)行业适度监管的政策指向和基本监管框架。《办法》的出台为私募提供了运作的基本蓝图。

　　基金业协会发布了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》的正式实施，这也标志着私募基金登记备案工作正式启动。

　　股权制众筹涉及股权投资，因此《办法》的出台对这种众筹模式势必会起到规范的作用。但互联网金融在我国尚属新生事物，股权制众筹对小微创业型企业的发展会有积极推动作用，符合鼓励“青年创业中国强”的大方向，亦能解决国内投资渠道匮乏和小微创业型企业融资难的问题，因此为了使创业者、初创公司及小型企业这些就业机会创造者能有积极的活力，建议政策制定者在股权制众筹发展初期能够予以支持。