从资金流向看，房地产行业占用较多，对其他行业形成挤占。信贷资金过多被房地产占用，不仅直接挤占了其他行业的信贷资源，而且在房地产高收益的吸引下使得经济主体无心从事实业生产，导致经济“空心化”，也使房价难以预测、大起大落，给经济发展带来危机隐患。

信贷被用于购买现存资产，这是当前我国信贷增速极高而通胀率相对较低的原因。货币大量流入资本市场和房地产市场导致资产价格上升，而资产价格上升又导致对信贷、货币需求的进一步上升。尽管资产泡沫在膨胀，但由于银行信贷所创造的部分货币一直停留在资本市场，并未流入实体经济，通胀率可能不会因货币和信贷的增长而相应上升。

下半年将在进一步扩大财政赤字的基础上，强化积极财政政策的定向宽松。一是加大重点领域有效投资；二是进一步加快地方政府债务置换和发行。下半年如果国内外一些潜在风险演化为现实冲击，部分重要指标特别是民间投资不能有效止跌回稳，经济有可能惯性回落，下行压力仍然较大，因此初步预计全年GDP增长6.6%左右。

今年上半年，我国人民币贷款新增7.53万亿元，比2009年上半年4万亿刺激政策推出时期新增贷款投放量还多1600亿元人民币。若考虑地方债务置换因素的影响，上半年增量可能高达11.03万亿元左右，甚至超过2009年全年新增量（9.59万亿）。但与此同时，工业增加值等指标却仍在下探，价格指数也持续低迷，表明中国经济活性下降。

一般来讲，经济下行时，政府往往通过放松货币政策、向市场注入流动性来刺激经济，这在以前都非常有效，但现在效果却越来越不明显。这是为什么？出了什么问题？

回顾中国经济数据，发现问题在2008年金融危机时已悄然形成。

2008年国际金融危机爆发后，发达经济体经济普遍萎缩，对我国产品的出口需求出现断崖式下跌，政府担心经济也出现断崖式下跌，出台了促投资的4万亿刺激政策。2009年之后，中国信贷飙增，近年来愈演愈烈。

1990-1999年的十年间，我国一共新增贷款7.94万亿元，年均新增贷款为0.79万亿元；2000-2008年九年间，我国新增信贷23.68万亿元，年均新增贷款上升到2.63万亿元；而2009-2015年的七年间，我国新增信贷为63.6万亿元，年均新增贷款迅速猛增到9.08万亿元。其中，2015年甚至超过了11万亿元，如果再考虑地方融资平台贷款置换债券因素（2015年全年完成置换3.2万亿元），2015年甚至接近15万亿元，贷款实际增长非常强劲，可以说是天量了。到2016年上半年，新增贷款又较2015年上了一个台阶。

这种信贷驱动的大规模刺激政策对中国起到了积极作用，抵消了2007-2008年发达经济体金融危机所产生的负面影响。同时，面对发达经济体集体去杠杆，中国的刺激政策也为稳定全球需求做出了积极贡献。

但是，杠杆率飙升为中国经济发展带来了一些隐患。主要体现在两个方面：一是我国出现大面积的产能过剩。在信贷支持下，包括钢铁、煤矿、水泥及其他资本密集型行业的国有企业均出现产能过剩，产能过剩行业又催生了一大批僵尸企业；二是导致房地产和基础设施建设投资过热过快，加剧了经济波动幅度。其中一些投资确实是有效的，但也有相当一部分实属浪费。这些投资大多通过融资平台贷款或直接贷款的融资方式，放大了经济波动幅度。一方面这种融资模式刺激了上行周期的过度繁荣，但在下行周期，又增加了债务积压和违约风险，从而加剧了自我强化的周期波动的危险。

我们一直习惯于用GDP等总的指标来刻画经济的整体走势，经常用“三驾马车”的分析框架，认为如果消费、出口不足，就可以用投资来拉动GDP的增长，但事实上，就像一个苹果和一枚铁钉无法简单相加一样，一个消费等于80、投资等于20的经济，与一个消费等于20、投资等于80的经济是完全不同的，尽管二者的总量相等。因此，以加速投资来刺激经济的做法虽然见效快，但过度使用则不仅忘却了经济增长本身的价值，更忽略了这种刺激方案对经济结构及未来经济增长潜力的损害。事实上，我们现在正在承受这种后果。

大量贷款到哪里去了

2015年以来，非金融企业和机关团体贷款增量明显高于固定资产投资的贷款，2016年以来这种趋势更为明显，但是我们可以看到，2006-2014年二者基本相当。两者的这个差异，可能有三方面的原因，都反映出很多贷款未被配置到合适领域，资金配置效率较低。

第一，可能企业持币观望，部分信贷资金投放到了实体部门并被“闲置”。企业不投资，与投资回报率不断下降有关，也与企业对经济前景不看好有很大关系。企业主短期内宁愿持币待购（投），并不急于扩大生产或投资。正因为这个原因，从宏观上看，货币资金也呈现出“活化”的特征。M1增速于2015年10月反超M2，且两者间的差距越来越大，截至6月末，M1增速（24.6%）已高出M2增速（11.8%）一倍多，剪刀差达历史高位。

第二，一定量的贷款可能被企业通过多种途径（如理财、财务公司等）用于金融或地产投资。这从主营业务收入和营业外收入增速差距可以得到部分佐证。前5月，规模以上工业企业主营业务收入同比仅增长2.9%，但营业外净收入3月同比增长 68.3%，4、5月份分别为56.2%和19.7%，虽较3月有所回落，但仍远高于主营业务收入增速。而且，据统计局公布，3月工业企业新增利润中，30.5%来源于投资收益和营业外净收入的增加。

第三，部分贷款可能被用于还本付息。截至2016年6月末，非金融企业贷款余额已达70.28万亿元；按6月加权平均5.26%的贷款利率计息，年付息3.69万亿元，接近4万亿。与此同时，规模以上工业企业利润同比仅增长6.2%；国有企业利润同比下降8.5%。非金融企业巨大的债务存量且盈利能力显著下降，意味着大量的贷款被用于利息偿还。

那么，为什么这些需要靠贷款来还本付息的困难企业仍然能拿到贷款？主要是因为银行也怕自己的客户垮掉、怕出现不良贷款。一般来说，持续严重的产能过剩会导致产品价格不断下降。产能过剩行业要想出现转机，就必须有一批企业垮掉，让产能恢复到合理水平，这样该行业内的企业盈利水平才能提高。因此，产能过剩行业的竞争逻辑不是比谁的生产率更高，而是比谁能活到最后——“剩者为王”，谁能活到最后取决于这些企业承担亏损的能力。

从理论上来说，只要银行持续不断地给“僵尸企业”放贷，企业就可以借新账还旧账，“僵尸企业”问题在银行财务报表中也不会很快体现。银行寄希望于自己的客户能够成为“剩者”，然后走出经营困境，成为产业中的强者。因此，企业和银行之间互相捆绑的关系导致很多贷款流向这种靠贷款来还本付息的僵尸企业。

从资金流向的行业看，房地产行业占用较多，对其他行业形成挤占。上半年，新增个人住房贷款占全部新增贷款的31%，较14%的余额占比高出超过一倍。1-5月，房地产企业债券融资近4400亿元，已与2015年全年规模相当。从贷款增速看，房地产贷款（包括开发贷款和购房贷款）余额增速从2015年三季度就开始加快，截至今年二季度末已达24%，而同期我国工业和服务业的中长期贷款余额同比增速分别仅为3%和11.1%，房地产贷款增速远高于工业和服务业。事实上，除此之外，还有一些资金通过信托等其他渠道进入房地产。

信贷资金过多被房地产占用，不仅直接挤占了其他行业的信贷资源，而且在房地产高收益的吸引下使得经济主体无心从事实业生产，导致经济“空心化”，也使得房价难以预测、大起大落，给经济发展带来危机隐患。

从贷款流向经济主体看，在稳增长目标下，金融资源更多地被配置到了享有隐性担保的、低效率的国有部门。1-5月，国有控股企业贷款（不含票据融资）新增2.31万亿元，占全部企业新增贷款的77%。信贷资源向国有部门的集中直接拉动了国有及国有控股企业投资增速。投资的“国进民退”现象凸显。上半年国有及国有控股单位固定资产投资同比增长23.5%，但民间固定资产投资增速仅为2.8%。

可以看出，在当前，就社会资金运行看，造成信贷飙涨与经济增长表现相背离的主要原因在于资金大都流向了一些低效领域，无效资金占用过多，资金使用效率低下。

我国需要这么多贷款吗

在2008年全球金融危机爆发之前，中央银行的理念是：实现稳定的低通胀水平足以保证金融和宏观经济稳定，源于信贷创造的任何危险都会反映在当时或预期的通胀水平中。也就是说，只要通胀低水平，信贷就不会过量。但是，2008年金融危机证明上述观点是不对的，尽管通胀维持低位，过量信贷还是引发了危机。

在传统货币数量公式MV=PY中（M—货币，V-货币流通速度，P-价格），Y指的是新创造的价值，即GDP，不包括过去创造但现在已经存在的资本品。然而，在现代经济中，资金并非只用于购买当年生产的产品和服务，或者用于支持新的投资，大量的信贷事实上是为购买现存资产提供资金，特别是为购买现存房地产提供资金。我国是如此，西方国家也是如此。霍尔达、舒拉里克和泰勒的研究表明，1928-1970年，房地产信贷占全部银行信贷的比例由30%逐步上升至35%。到2007年，这一比例接近60%，而其余40%的银行信贷中也有相当一部分可能是为商业房地产融资的。

信贷被用于购买现存资产，这是当前我国信贷增速极高而通胀率相对较低的原因。货币大量流入资本市场和房地产市场导致资产价格上升，而资产价格上升又导致对信贷、货币需求的进一步上升。于是，银行提供更多的信贷，创造更多的货币，资产价格进一步上升。尽管资产泡沫在膨胀，但由于银行信贷所创造的部分货币一直停留在资本市场，并未流入实体经济，通胀率可能不会因货币和信贷的增长而相应上升。

哈耶克指出，宽松的货币政策并不一定能提高商品和服务的价格水平，但是，一定会导致经济结构的失衡，尤其是资本市场的失衡，就像日本当年。从我国实际情况看，近年来房价持续攀升，当前北京、上海、深圳的房价已跻身国际高房价城市之列。与此同时，今年4月我国出现一轮螺纹钢、黄金、大豆、铜、铝等大宗商品价格大幅波动的情况。房价及大宗商品价格的暴涨暴跌，容易引发一波又一波趋利避害行为的超级活跃，这会扰乱资源配置并恶化收入分配，这才是当前中国在CPI基本平稳的情况下隐蔽的风险。

因此，中国也不应将通货膨胀率等传统目标作为衡量货币政策是否适度的唯一尺度。换言之，即使通货膨胀不严重，也不一定意味着信贷增长速度或货币供应量增长速度是适宜的。其实从上面的分析已经看出了，很多贷款都是维持性贷款，资金使用效率很低，这些贷款如果断贷，可能会承受短期阵痛，但对经济产能出清、结构调整会有好处。

未来宏观政策及经济走向预测

由上可知，贷款主要问题不是数量少，而是投向不合理，所以通过降息来刺激贷款需求对经济效用有限，预计降息可能性不大。就降准来看，由于其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，所以预计央行将主要通过公开市场操作、中期借贷便利来提供流动性和基础货币，预计下半年降准的概率较低，但不排除在汇率贬值预期陡然增大、跨境资金大幅流出情况下降准的可能性。

从财政政策来看，考虑到我国政府负债率和财政赤字率在世界主要经济体中均处于较低水平，政府部门仍有适当加杠杆的空间。下半年将在进一步扩大财政赤字的基础上，强化积极财政政策的定向宽松。一是加大重点领域有效投资。目前我国基础设施和民生领域投资需求空间较大，下半年将继续加大交通运输、电力和水利等重大项目，以及城镇棚户区和城乡危房改造、配套基础设施等建设力度，保证基础设施建设规模，发挥稳增长调结构惠民生的多重作用；二是进一步加快地方政府债务置换和发行。年初至今地方债净发行量已经达到3.5万亿元，其中2.68万亿元用于置换地方政府融资平台贷款（2015年全年置换3.2万亿元）。预计下半年地方债发行将保持类似的速度。

展望未来经济走势，从外部看，世界经济仍处于国际金融危机后的深度调整期，主要经济体经济走势进一步分化，美国经济温和复苏，欧元区复苏基础尚待巩固，日本经济低迷，部分新兴经济体面临较多困难，国际金融市场风险隐患较多，全球贸易仍将低迷。

从内部看，我国经济发展长期向好的基本面没有变，经济韧性好、潜力足、回旋余地大的基本特征没有变，经济持续增长的良好支撑基础和条件没有变，经济结构调整优化的前进态势没有变；但短期内外部环境没有根本好转，国内深层次矛盾难以根本缓解，新旧发展动能的转换需要一个过程，经济运行将继续承压甚至可能突破预期目标区间下限。

如果国内外一些潜在风险演化为现实冲击，部分重要指标特别是民间投资不能有效止跌回稳，经济将可能持续惯性回落。综上，预计下半年国内经济下行压力仍然较大，初步预计全年GDP增长6.6%左右。