摘要：中小企业融资难是世界性问题。过去十几年，西班牙、德国、英国和意大利等国的中小企业贷款证券化在中小企业获取融资过程中，发挥了比较重要的作用，欧洲国家在中小企业贷款证券化方面积累了宝贵经验。受美国次贷危机及随后的欧洲主权债务危机的影响，欧洲中小企业贷款证券化规模出现了较大萎缩，但研究表明，SME贷款证券化是解决中小企业融资困境的一条值得探索的途径，欧洲有关方面正积极推动SME贷款证券化市场的发展。本文概述欧洲SME贷款证券化的基本状况，重点介绍德国案例，分析成功的SME贷款证券化的要素，并提出值得我国借鉴的启示。
一、欧洲SME贷款证券化的基本状况
所谓SME贷款证券化，是指银行将中小企业贷款作为基础资产，通过对其风险和现金流进行结构性重组和信用增级，将其预期现金流转换为可出售、可流通证券产品的过程。SME贷款证券化与其它类型的资产证券化并无本质区别，只是其对应的基础资产不同。SME贷款证券化，有助于商业银行将部分风险资产从资产负债表中移出以分散信用风险，同时可减轻银行的资本压力，满足金融危机后日趋严格的资本监管要求；另一方面，若银行因资产证券化而释放的资本再次流入中小企业，则会促进实体经济的发展。此外，资产证券化是解决银行资产负债期限错配的重要工具。对投资者而言，SME贷款证券化产品也可作为投资对象。Jobst指出，不同风险回报特征的贷款证券化产品，能够为不同风险偏好的投资者提供差异化的风险资产选择。
与世界其它地区一样，欧洲包括中小企业贷款证券化在内的结构性金融市场受到金融危机的严重冲击。2007-2009年，绝大多数的资产证券化产品都没有在市场中交易，其作用仅限于发行人将其作为抵押品，从欧洲中央银行获得融资。
住房抵押证券的发行量占绝对主导地位，即使是危机后的2010年仍然达到3600亿美元。SME贷款证券化在证券化产品中的份额，从本世纪初的3%左右逐步上升到了2012年的17.86%，但2013年的占比回落到了11%左右；2012年SME贷款证券化产品占比提高，主要原因在于各类证券化产品总量大幅下滑，而非SME贷款证券化市场的全面复苏。
尽管遭受欧洲主权债务危机的冲击，市场中的证券化产品在违约损失方面却表现良好。标准普尔2012年的报告*指出：欧洲证券化产品的违约率在2007年危机爆发后仅为1.1%，而美国市场中该类产品违约率达到了14.8%；值得关注的是，欧洲的SME贷款证券化产品的违约率仅为0.23%。
2007年SME贷款证券产品的市场化率达到了58%。随着危机的深化，市场化率急速下降，到2009年，几乎所有的该类产品都未在市场中交易。证券化产品的发起银行留置新发行的证券主要作为流动性缓冲以及央行借款抵押品。由于金融市场和欧洲经济有所好转，到2013年，SME贷款证券化产品市场化率回升到13.7%，但仍与危机前的水平有很大差距。
SME贷款证券化产品的存量主要集中在西班牙、德国、意大利以及比卢荷经济联盟。尽管2010-2013年存量逐年下跌，西班牙仍是该产品规模最多的地区。投资者组成方面，市场中的SME贷款证券化产品的投资者主要为英国、法国和德国的投资基金和银行，其中投资基金占比为49%，银行占比约39%。
整体而言，金融危机后的欧洲SME贷款证券化市场受到了较大冲击。近期，为了缓解中小企业融资难问题，欧洲不少著名机构和人士纷纷呼吁采取措施，推动SME贷款证券化市场的发展。欧洲央行执委Mersch认为，目前的监管框架下，欧盟范围内的资产支持证券没有受到公平对待。首先，巴塞尔协议III对银行持有资产证券化产品提出了极高的资本要求，特别是产品的高等级部分也不享有优惠。同样，在欧洲偿付能力II框架下，保险公司持有任何资产支持证券都要求考虑信用评级、期限以及率差的变化。在该框架下，AA级和AAA级的资产支持证券的资本支出比例为80%和42%，而持有相应评级的公司债的资本支出仅为6%和5%。这些监管措施将会极大地影响银行和保险公司投资SME贷款证券化产品。欧洲市场中的监管措施未能真正区分高质量和低质量的资产支持证券产品，也没有充分考虑其历史违约表现。因此，为市场中的各类产品创造一个公平竞争的环境已迫在眉睫。
欧洲央行认为，应制定一个原则性方案，为资产支持证券设立资格标准，在该标准下甄别“合格的”资产支持证券，并为其提供支持。 欧洲制定了“中小企业计划”，其中包括推动已有的SME贷款证券化的子计划。欧洲投资基金作为欧洲金融市场的主要参与者之一，则通过为SME贷款证券化交易的高级部分和夹层部分提供担保，来提升证券产品的信用等级。2013年欧洲投资银行实施针对中小企业资产支持证券计划，以重整SME贷款证券化市场。
二、欧洲SME贷款证券化运行机制—德国案例
德国在缓解中小企业融资难问题上走在了欧洲的前列。德国金融体系与中国具有相似性，以银行贷款为主的间接融资占主导地位，因此德国SME贷款证券化经验更具借鉴意义。
德国SME贷款资产证券化的模式介绍
1998年德意志银行发行了第一个SME贷款证券化产品之后，德国其它商业银行纷纷将资产负债表中那些流动性极差的SME贷款进行证券化并推向市场。同时，德国复兴开发银行管理了一个政府资助的证券化平台，帮助商业银行实施中小企业贷款证券化。目前德国SME贷款证券化有合成证券化和“真实出售”两种模式。
合成证券化模式中，发起银行通过购买信用违约掉期产品转移信用风险，但发起行仍然是资产的实际控制人。发起银行将打包后的SME贷款转化为资产支持证券后，根据风险等级将产品分为高级、夹层和首损几个不同部分，最低等级的首损部分留置发起银行，而占比为80%-90%高等级部分出售给经合组织国家的银行，以上两个部分都通过CDS产品转移信用风险。夹层部分作为次级债券由KfW通过旗下的特殊目的实体在资本市场中按分层与等级的形式出售，同时通过第三方机构为该夹层部分提供以票面价值为上限的担保。
“真实出售”模式中，发起人把基础资产的风险和收益全部转让给实现了破产隔离的SPV，后者将购买的基础资产转化为可交易证券来完成整个证券化过程。即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权人和股东对证券化资产没有任何追索权。同样，如果用于证券化的基础资产不足以还本付息，证券化产品投资者的追索权也仅限于基础资产。“真实出售”模式的证券化是基于资产池信用，而非发起人信用，投资者高度依赖资产池中资产的质量。
德国SME贷款资产证券化的模式比较
综上所述，如果仅从银行资产负债表结构的改善和经营效率的提升来看，两种模式并无太大差异，但在实现信用风险转移上两者差异显著—一个是表内转移，一个则是表外转移。合成证券化将信用衍生产品融入到了传统证券化中，实现了资产负债表内的信用对冲，在保持原有信贷关系前提下，利用信用连接票据进行证券化。同时，该模式摆脱了资产真实出售的法律限制，有些产品甚至在结构设计上都无需SPV参与，其面临的法律限制较弱，极大地扩展了结构性融资范围。
在德国市场上，合成证券化产品规模大大超过了“真实出售”模式的产品，说明发起银行更多是将SME贷款证券化作为优化监管资本和风险管理的工具，而非有效的融资手段。对于银行来说，合成证券化模式既能节省监管资本，又达到降低交易成本的目的，其附加的工作较少、效率高且不会对客户关系造成损害。例如，有些贷款可能附加了禁止出售的限制性条款，银行无法实现这些资产的所有权向SPV转移；而真实出售会涉及抵押权变更等手续，特别是中小企业贷款抵押权变更繁多，提高了交易成本。另外，法律和制度上的约束，如跨国清偿程序以及SPV交易税免除问题，也影响了证券化过程及产品结构，合成证券化模式为传统资产证券化方式提供了替代方案，其机制设计使得市场中各个主体的风险与收益匹配，更为关键的是有KfW这样的准政府机构为市场提供了自上而下的支持。
除以上两种证券化模式，欧洲商业银行经常使用资产担保债券进行融资。商业银行将抵押贷款组成资产池作为担保发行债券，而担保资产仍然留在银行资产负债表中。投资者对资产池中的资产有优先求偿权，且对发行人有追索权，双重追索权提高了证券化产品信用保障。不同于资产证券化基础资产的静态管理，资产担保债券实施资产池动态管理，定期对资产池的担保程度进行测试，替换资产池中不符合条件的基础资产，以保障资产池对担保债券的全覆盖。担保债券通常为固定利率，本息到期一次性偿还，投资者面临的提前偿还风险小。资产担保债券信用等级高、发行成本较低。2013年，德国商业银行发行了5亿欧元的中小企业资产担保债券，其投资者主要为央行、投资基金、银行机构等。
三、SME贷款证券化顺利进行的核心要素
在欧洲一些国家，SME贷款证券化规模较大，除了有关资产证券化的法律法规较为完善以外，相关原因还包括：中小企业融资得到许多政策扶持，银行对中小企业进行长期跟踪，证券化产品透明度高，基础资产多元化、风险较为分散等。
资产池由多元化基础资产构成
资产证券化的基础资产决定了证券化产品的质量。欧洲SME贷款证券化产品违约率很低，有两个重要原因：一是SME贷款证券化产品的基础资产具有多元性特点；其二，安全性高的产品结构设计，使得中小企业的违约行为并未传导至SME贷款证券化产品。基础资产多元化，主要体现在：首先是债务人的多元化，即涉及的SME贷款集中度低，资产池背后的中小企业数量众多；其次是贷款产业多元化，导致整体资产风险下降。另外，相关中小企业来自不同区域，可防止区域性风险。
产品透明度高
与住房抵押贷款相比，SME贷款同质性更低，其承销过程的标准化程度也较低。这要求银行对贷款进行充分分析并进行内部评级。欧洲的中小银行主要以服务中小企业和农户为主，这些银行通过与中小企业以及社区成员的长期交往中获得了大量“软信息”，包括中小企业业主人品和信誉评价、企业各种交易记录、中小企业发展前景预测。根据软信息与传统财务信息，形成有关企业的外部评级和银行内部评级报告，其中内部评级设立个体贷款人和整体资产池两个阀值，低于评级标准的资产都需要作出调整。上述各类信息披露与信用评级，增加了产品的透明度。
激励相容的产品结构
由信息不对称引起的证券化产品估值不确定性，可能导致发行方的道德风险。比如，银行将高质量信贷资产留置内部，而将低质量产品推向市场；因付款义务已被证券化，发起银行可能会忽视对原基础资产中贷款人某些合约性限制的执行，如贷款投向、用途等限制。所以，在产品设计上，发起行一般将信用风险最高的首损部分留置银行内部。此外，还采用如下信用增级方式：1.利差账户。利差账户主要用来存放证券化产品收益超过成本部分的金额，当基础资产实际损失超过正常违约率后，利差账户通常成为吸收资产池损失的第一道工具，其对优先级证券起到了保护作用。2.现金储备账户。现金抵押账户资金一般由发起机构提供，用于弥补信贷资产证券化活动中可能产生的损失。3.超额抵押。发起人资产池中未偿金额一般高于证券发行总额，超额本金部分为证券产品提供信用支持。
公共部门协助与支持
早在2004年，欧盟委员会的报告就指出：SME贷款证券化对中小企业信贷市场有积极影响，可帮助中小企业更好地获得信贷支持，因此需要得到公共部门持续支持。随着SME贷款证券化的发展，德国和西班牙等国都实施了国家支持计划。
在欧盟层面，受各成员国支持的欧洲投资银行和欧洲投资基金在促进SME贷款证券化上扮演了重要角色。EIF为金融中介提供有关SME证券化的专业咨询服务，同时为证券化产品的夹层和高级部分提供信用增级。特别是对小型银行，EIF在初期就介入，极大地降低了发起银行的交易成本。EIF还作为证券化业务的直接参与者，致力于将该工具向中欧和东欧推广，试图逐步扩大市场参与者。2013年，EIB和EIF联合推出“SME资产支持证券计划”，针对金融危机后商业银行中小企业贷款利差很低，以此为基础的证券化产品对投资者吸引力不高的问题，EIB在市场中直接购买SME贷款证券化产品的高等级部分，EIF则对其它部分提供担保。
对于主权评级较低的国家，EIF努力帮助其金融机构融入资产证券化市场。在欧盟“竞争力与创新项目”中，EIF与意大利联合信贷银行以及两家意大利担保机构一起，完成了两笔证券化交易，目的是给那些未评级以及评级较低的小型商业银行提供市场融资。具体而言，EIF为贷款组合提供无条件和不可撤回的担保，而发起银行则承诺在某一时期内为中小企业提供新贷款，新贷款规模不低于被担保产品规模，并且要包含对中小企业的中长期贷款。如果新贷款规模在一定时期内未达到要求，EIF则会向商业银行收取承诺费。
主权债务危机后，欧洲央行也采取了一系列措施，推动中小企业证券化发展。为进一步提高资产支持证券产品透明度和标准性，欧洲央行自2010年起，要求发起人对资产支持证券背后的贷款提供逐笔信息，并逐步将这些信息整合成数据库；积累足够长的时间序列数据，将极大地提高贷款信用风险建模的精准度。上述要求从住房抵押证券开始，逐步扩展到包括SME贷款的其它资产支持证券，对不能提供贷款信息且无法提供合理解释的，将不能使用该证券作为抵押品向欧洲央行借款。从2013年7月开始，以资产支持证券向央行借款的抵押率从84%升至90%，抵押品评级门槛从AAA级降至A级。这些新发展，使银行更有动力发行证券化产品。另一方面，设立一级抵押证券的标准，并通过证券的质量、结构复杂程度、透明度以及流动性等指标，区别不同抵押证券的等级，为高质量资产抵押证券提供认证，解决证券化产品信息不对称问题。
四、欧洲SME贷款证券化的启示
综上所述，欧洲SME贷款证券化在金融危机前就获得了较好发展，有利于缓解中小企业融资难问题；即使在危机中，其产品违约率也很低。欧洲SME贷款证券化产品设计得当、结构简单，信息透明度高，公共部门的支持对其发展也发挥了重要作用，这些都对尚处于信贷资产证券化发展初期的我国具有重要的借鉴意义。
我国信贷资产证券化试点起步于2005年，但规模很小，试点还曾经中断。但目前，信贷资产证券化面临难得的机遇。从宏观来看，2013年8月，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点，以盘活存量信贷资产，更好地服务于实体经济。同时，信贷资产证券化也有利于进一步发展金融市场，增加投资工具。从银行自身来看，随着互联网金融的发展，金融市场的深化，资本可兑换的加快，银行存款扩张面临挑战，利率市场化改革可能会压缩银行利润空间，因此银行有更大的动力通过资产证券化，改善资产负债管理，提高可持续经营能力。从金融监管来看，近期有关部门采取措施，推动银行非标准债权逐步向标准债权转化，规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务，加强影子银行监管等，使得非标准化的银行资产表外化受到了限制，而银行资产证券化产品有望获得更大的发展空间。
在推进银行资产证券化进程中，为缓解小微企业“融资难、融资贵”问题，应积极尝试SME贷款证券化。从欧洲经验看，SME证券化产品也可以有较高的安全性，应破除“小微企业贷款风险高，其证券化产品风险也高”的错误认识。在我国开展SME贷款证券化试点，欧洲的下述经验尤其值得借鉴：
在证券化产品设计上，应保证作为基础资产的中小企业贷款的多元化和高透明度。欧洲经验表明，基础资产行业、地域上的多元化，是SME贷款证券化产品违约率低的重要原因之一，我国SME贷款证券化产品的设计应遵循这一原则。在产品透明度方面，信息披露不仅体现在发行上，也要贯穿产品存续期始终。同时，应逐步实现每笔入池资产的信息披露，这有利于对证券化产品信用风险进行建模分析，提高信用评级的准确性。
借鉴德国复兴开发银行、欧洲投资银行等经验，我国可通过政策性、开发性机构，统筹、协助商业银行开展SME贷款证券化业务。同时，借鉴欧洲投资基金的做法，各地可筹资设立专项基金为SME证券化各层级产品提供担保。根据谁受益谁补贴的原则，可按基础资产区域为标准，担保费用在相关地区之间分摊。
鼓励政策性机构和投资基金直接购买证券化产品。从前期国内试点情况看，优先级证券化产品收益率显著低于同期限、同信用评级的企业债券，难以吸引市场中投资者。对此，可借鉴欧洲投资银行直接在市场中购买SME贷款证券化产品高等级部分的经验，引导政策性机构和其它机构投资证券化产品，推动其发展。为了使政策扶持效应传导到中小企业，发起银行需承诺在某一时期内增加对中小企业的中长期贷款。
央行在审慎评估基础上，可考虑将SME贷款证券化产品列入合格抵押品范围。从欧洲实践看，基于合格抵押品的货币政策操作在调节市场流动性的同时，也会促进合格抵押品自身市场流动性的提升和相关资产证券化市场的发展。未来我国央行将更多地通过再贷款、再贴现工具，更主动地向市场投放基础货币，同时积极支持中小金融机构开展“三农”和小微企业信贷。在此形势下，如果央行将SME证券化产品也作为央行融资合格抵押品，可有效缓解中小金融机构国债、金融债等传统抵押品不足问题，有利于基础货币投放，促进小微企业融资。
适时允许保险公司、社保基金和企业年金投资证券化产品，扩大这些产品的投资者范围。从前期试点情况看，我国商业银行和政策性银行一直都是证券化产品主要的投资主体，而受政策不明朗的制约，国内投资基金、保险公司以及社保基金几乎没有参与证券化产品投资。这与投资基金是欧洲SME贷款证券化产品最大投资者的状况有很大差异。我国银行互相持有证券化产品，无法真正减轻商业银行资本压力，也难以达到分散其信用风险的目的。应适时进行政策调整，优化证券化产品的投资者结构，促进资产证券化市场发展。
加强宣传推介，提高投资者对证券化产品的认知度。金融危机后，各方对证券化产品“谈虎色变”，使欧洲大量安全性高的证券化产品也大受影响。对此，欧盟有关机构和各成员国积极宣传SME证券化市场的作用，取得一定效果。资产证券化产品相对复杂，在我国尚处于发展初期，更需要加大对相关知识的普及力度，同时应对投资者进行风险识别和防范方面的教育。
