今年上半年，我国人民币贷款新增7.53万亿元，比2009年上半年4万亿刺激政策推出时期新增贷款投放量还多1600亿元人民币。与此同时，工业增加值等指标却仍在下探，价格指数也持续低迷。信贷飙涨与经济增长表现相背离的主要原因是资金大都流向了一些低效领域，无效资金占用过多，资金使用效率低。

从资金流向看，房地产行业占用较多，对其他行业形成挤占。信贷资金过多被房地产占用，不仅直接挤占了其他行业的信贷资源，而且在房地产高收益的吸引下使得经济主体无心从事实业生产，导致经济“空心化”，也使房价难以预测、大起大落，给经济发展带来危机隐患。

信贷被用于购买现存资产，这是当前我国信贷增速极高而通胀率相对较低的原因。货币大量流入资本市场和房地产市场导致资产价格上升，而资产价格上升又导致对信贷、货币需求的进一步上升。尽管资产泡沫在膨胀，但由于银行信贷所创造的部分货币一直停留在资本市场，并未流入实体经济，通胀率可能不会因货币和信贷的增长而相应上升。

下半年将在进一步扩大财政赤字的基础上，强化积极财政政策的定向宽松。一是加大重点领域有效投资；二是进一步加快地方政府债务置换和发行。下半年如果国内外一些潜在风险演化为现实冲击，部分重要指标特别是民间投资不能有效止跌回稳，经济有可能惯性回落，下行压力仍然较大，因此初步预计全年GDP增长6.6%左右。

今年上半年，我国人民币贷款新增7.53万亿元，比2009年上半年4万亿刺激政策推出时期新增贷款投放量还多1600亿元人民币。若考虑地方债务置换因素的影响，上半年增量可能高达11.03万亿元左右，甚至超过2009年全年新增量（9.59万亿）。但与此同时，工业增加值等指标却仍在下探，价格指数也持续低迷，表明中国经济活性下降。

一般来讲，经济下行时，政府往往通过放松货币政策、向市场注入流动性来刺激经济，这在以前都非常有效，但现在效果却越来越不明显。这是为什么？出了什么问题？

回顾中国经济数据，发现问题在2008年金融危机时已悄然形成。

2008年国际金融危机爆发后，发达经济体经济普遍萎缩，对我国产品的出口需求出现断崖式下跌，政府担心经济也出现断崖式下跌，出台了促投资的4万亿刺激政策。2009年之后，中国信贷飙增，近年来愈演愈烈。

1990-1999年的十年间，我国一共新增贷款7.94万亿元，年均新增贷款为0.79万亿元；2000-2008年九年间，我国新增信贷23.68万亿元，年均新增贷款上升到2.63万亿元；而2009-2015年的七年间，我国新增信贷为63.6万亿元，年均新增贷款迅速猛增到9.08万亿元。其中，2015年甚至超过了11万亿元，如果再考虑地方融资平台贷款置换债券因素（2015年全年完成置换3.2万亿元），2015年甚至接近15万亿元，贷款实际增长非常强劲，可以说是天量了。到2016年上半年，新增贷款又较2015年上了一个台阶。

这种信贷驱动的大规模刺激政策对中国起到了积极作用，抵消了2007-2008年发达经济体金融危机所产生的负面影响。同时，面对发达经济体集体去杠杆，中国的刺激政策也为稳定全球需求做出了积极贡献。

但是，杠杆率飙升为中国经济发展带来了一些隐患。主要体现在两个方面：一是我国出现大面积的产能过剩。在信贷支持下，包括钢铁、煤矿、水泥及其他资本密集型行业的国有企业均出现产能过剩，产能过剩行业又催生了一大批僵尸企业；二是导致房地产和基础设施建设投资过热过快，加剧了经济波动幅度。其中一些投资确实是有效的，但也有相当一部分实属浪费。这些投资大多通过融资平台贷款或直接贷款的融资方式，放大了经济波动幅度。一方面这种融资模式刺激了上行周期的过度繁荣，但在下行周期，又增加了债务积压和违约风险，从而加剧了自我强化的周期波动的危险。

我们一直习惯于用GDP等总的指标来刻画经济的整体走势，经常用“三驾马车”的分析框架，认为如果消费、出口不足，就可以用投资来拉动GDP的增长，但事实上，就像一个苹果和一枚铁钉无法简单相加一样，一个消费等于80、投资等于20的经济，与一个消费等于20、投资等于80的经济是完全不同的，尽管二者的总量相等。因此，以加速投资来刺激经济的做法虽然见效快，但过度使用则不仅忘却了经济增长本身的价值，更忽略了这种刺激方案对经济结构及未来经济增长潜力的损害。事实上，我们现在正在承受这种后果。

大量贷款到哪里去了  

2015年以来，非金融企业和机关团体贷款增量明显高于固定资产投资的贷款，2016年以来这种趋势更为明显，但是我们可以看到，2006-2014年二者基本相当。两者的这个差异，可能有三方面的原因，都反映出很多贷款未被配置到合适领域，资金配置效率较低。

第一，可能企业持币观望，部分信贷资金投放到了实体部门并被“闲置”。企业不投资，与投资回报率不断下降有关，也与企业对经济前景不看好有很大关系。企业主短期内宁愿持币待购（投），并不急于扩大生产或投资。正因为这个原因，从宏观上看，货币资金也呈现出“活化”的特征。M1增速于2015年10月反超M2，且两者间的差距越来越大，截至6月末，M1增速（24.6%）已高出M2增速（11.8%）一倍多，剪刀差达历史高位。

第二，一定量的贷款可能被企业通过多种途径（如理财、财务公司等）用于金融或地产投资。这从主营业务收入和营业外收入增速差距可以得到部分佐证。前5月，规模以上工业企业主营业务收入同比仅增长2.9%，但营业外净收入3月同比增长 68.3%，4、5月份分别为56.2%和19.7%，虽较3月有所回落，但仍远高于主营业务收入增速。而且，据统计局公布，3月工业企业新增利润中，30.5%来源于投资收益和营业外净收入的增加。

第三，部分贷款可能被用于还本付息。截至2016年6月末，非金融企业贷款余额已达70.28万亿元；按6月加权平均5.26%的贷款利率计息，年付息3.69万亿元，接近4万亿。与此同时，规模以上工业企业利润同比仅增长6.2%；国有企业利润同比下降8.5%。非金融企业巨大的债务存量且盈利能力显著下降，意味着大量的贷款被用于利息偿还。